Saham Tokenisasi Tembus US$3,16 Miliar, Tapi Uangnya Mengalir ke Lapisan Distribusi

Pasar saham dalam bentuk token tumbuh cepat dan nilainya kini mencapai sekitar US$3,16 miliar per 28 September, tersebar di 4,04 juta pemegang atau rata-rata kira-kira US$780 per orang. Tapi inti ceritanya bukan sekadar angka yang membengkak: sebagian besar aktivitas dan pendapatan ternyata direguk oleh pihak yang menguasai pintu masuk ke nasabah dan eksekusi transaksi, bukan oleh penerbit saham tokennya sendiri.

Untuk memahami kenapa, bayangkan rantai sederhana. Ada pihak yang menerbitkan token (mewakili sebuah saham), ada bursa dan dompet digital yang memegang akses ke pengguna, ada aplikasi dagang yang menjalankan transaksi, dan ada protokol pinjaman yang mau menerima token itu sebagai jaminan. Uang paling mudah dipungut di titik tempat nasabah dan transaksi lewat. Bursa serta dompet mengontrol akses pengguna, aplikasi dagang mengontrol akses sekaligus menyediakan eksekusi, dan protokol pinjaman menambah permintaan dengan menerima token sebagai agunan. Sebaliknya, penerbit bisa kebagian sedikit saja ketika biaya cetak (mint) dan tebus (redeem) token ditekan mendekati nol. Itulah mengapa lapisan distribusi dan aplikasi yang hari ini paling banyak menghasilkan.

Salah satu contoh seberapa ramai lapisan distribusi ini: sebuah jaringan milik Robinhood menawarkan sekitar 200 token saham kepada pengguna di lebih dari 120 negara di luar Amerika Serikat per 9 September, dan sempat mencatat pendapatan kotor jutaan dolar per hari, dengan puncak satu hari sekitar US$6 juta. CEO Robinhood, Vladimir Tenev, menyebut token yang mewakili saham AS itu "fully DeFi composable" — artinya bisa dipakai lintas berbagai aplikasi keuangan terdesentralisasi.

Menariknya, minat orang tampak lebih besar pada memperdagangkan paparan harga ketimbang menyimpan tokennya. Kontrak perpetual atas saham — turunan yang hanya mengikuti gerak harga tanpa benar-benar memegang asetnya — mencatat open interest sekitar US$3,3 miliar pada tanggal yang sama, melampaui nilai saham tokennya sendiri. Perdagangan juga meluber ke luar jam bursa reguler AS: sekitar 60% hingga 69% volume spot di beberapa jaringan terjadi saat pasar AS tutup. Akses 24 jam inilah salah satu daya tariknya.

Yang perlu dicermati pembaca: "saham token" bukan satu barang seragam. Estimasi ukuran pasarnya saja berkisar dari US$3,16 miliar sampai US$4,87 miliar, tergantung tanggal pengukuran, aset yang dihitung, dan definisi yang dipakai. Lebih penting lagi, hak yang menempel pada tiap token berbeda-beda. Sebagian merupakan klaim yang benar-benar didukung saham yang disimpan lewat broker atau kustodian; sebagian lain hanya kontrak sintetis yang mengikuti harga tanpa memegang sahamnya. Punya paparan harga belum tentu berarti punya hak suara, kepemilikan langsung, atau dividen tunai. Sebagai contoh, satu produk disebut didukung 1:1 oleh saham dasarnya namun tidak memberi hak pemegang saham dan tidak tersedia bagi warga AS; biaya ambil (taker) standarnya 0,10% dan turun ke 0,08% bagi klien dengan volume 30 hari di atas US$100 juta. Pesannya sederhana: sebelum tertarik, cek dulu sebenarnya Anda memegang apa.

Arah berikutnya masih terbuka dan sangat bergantung pada apakah kepemilikan finansial yang sudah ada bisa benar-benar tersambung ke distribusi berbasis blockchain. Beberapa pihak mendorong struktur yang lebih mengikat token ke saham aslinya. Securitize Corp. (SECZ) mulai diperdagangkan di Bursa Efek New York pada 2 Juli, dengan saham tokennya tersedia bagi investor AS yang memenuhi syarat. "SECZ is not a synthetic token or offshore wrapper," kata CEO Securitize, Carlos Domingo. Di sisi infrastruktur pasar, rancangan token ekuitas Nasdaq ingin menyambungkan catatan blockchain langsung ke daftar pemegang saham resmi penerbit, ditargetkan beroperasi pada paruh pertama 2027, sementara DTCC diperkirakan mulai menggulirkan layanan tokenisasi untuk aset tertentu dalam kustodinya pada paruh kedua 2026.

Kerangka aturannya pun baru terbentuk. Pada 17 September, otoritas pasar modal AS memberi kelonggaran sementara dan bersyarat yang mengizinkan sejumlah "Tokenized Securities Venues" memperdagangkan saham tokenisasi tertentu lewat mekanisme otomatis dan kumpulan likuiditas berizin. Syaratnya ketat: venue harus memastikan token yang memenuhi syarat memberi hak dan keistimewaan yang sama dengan saham tradisional setaranya, dan kelonggaran ini hanya berlaku untuk venue serta produk yang lolos kondisi tertentu. "Today, the Securities and Exchange Commission is taking a significant step forward … to bring America's capital markets into the digital age," kata Ketua SEC Paul S. Atkins.

Jadi gambaran hari ini: pasarnya tumbuh, tapi masih terpecah, dan nilai komersial yang paling kelihatan ada di akses, eksekusi, serta aplikasi keuangan — bukan di penerbit atau aset yang diwakili tokennya. Yang bisa mengubah peta ini adalah seberapa jauh aturan mengeras, apakah produk yang benar-benar menautkan token ke kepemilikan asli menang atas yang sekadar sintetis, dan apakah infrastruktur pasar besar ikut tersambung sesuai jadwalnya. Semua itu belum pasti dan bergantung pada perkembangan data serta kebijakan ke depan.